圖表1：匯率預測表 （上段為中樞、下段為區間）⠀
資料來源：中金公司研究部
1月重要事件展望
特朗普就職後的政策落地 美元在特朗普就職前突破了109，處於2022年11月以來的最高水平。對特朗普的政策是美元走強的原因之一。市場目前預期特朗普政府的2.0時代可能與1.0不同，他可能會盡快采取行動對主要貿易夥伴征收關稅。這些也會擾動供應鏈，支持美元。市場本月將關注特朗普上任首日後的一係列政策落地情況，包括驅逐非法移民、關稅、國內減稅和能源限製取消等法案。在8年前，美元在特朗普就職的當月衝高回落，主因是此前美元的上行過度反應了特朗普政策的落地情況。而在1月，我們也須關注政策落地是否符合預期。考慮到美元之前已經連續上漲，我們認為其繼續上行的門檻已經更高。
美國與非美央行的貨幣政策預期變化 美元走強另一個主要邏輯是貨幣政策分化預期。在24年12月，美聯儲變得更謹慎了，2025年的點陣圖中位數預測從降息100個基點下調到50個基點，利率衍生品市場的定價隱含的美聯儲年內降息已經小於50個基點了。說明市場參與者對特朗普的一係列政策對美國通脹前景構成上行風險的一種擔憂。相比之下，2024年12月加拿大、瑞士和新西蘭央行都降息50個基點，市場預期歐央行和英國央行要繼續降息，中國則可能會采取更加寬鬆的貨幣政策，這導致國債利率的快速下行和利差拉寬。在1月，我們認為貨幣政策分化能否繼續演繹將是美元能否持續走強的關鍵因素。考慮到短期內美國失業率可能進一步上行，且通脹可能會繼續回落，我們判斷政策差異對美元的支撐或有所減弱。
匯率的走向人民幣匯率在2024年12月後半一直橫盤在7.3關口下方。為了應對2025年越來越多變的外部環境，我們認為人民幣匯率或許需要更加靈活。在1月初，我們觀察到人民幣匯率出現了一定的彈性恢複跡象。後續，我們一方麵須觀察中間價的變化對市場預期的影響，另一方麵也可觀察後續增量財政和貨幣政策的出台對市場情緒乃至利率的影響。總體來說，人民幣匯率雙向彈性的增加對遏製炒匯投機，擴大貨幣政策自主空間以及靈活應對外部環境變化都是有利的。
美元/人民幣
1月預測區間：7.20-7.40；
一個月中樞：7.30
► 12月：外部環境來看，在偏強，長端美債收益率走高的背景下，非美貨幣普遍承壓，中債收益率的快速下行也對中美利差帶來較大倒掛壓力。不過，內部穩匯率政策力度的增加令人民幣在12月的跌幅偏小，人民幣對一籃子貨幣明顯走強。
► 1月：需關注美國就業、通脹數據走向，若市場對美聯儲的降息預期重新抬升，那麽非美貨幣壓力可能普遍減輕。不過由於人民幣匯率在12月跌幅較小，美元走弱帶來的利好可能不足以支撐人民幣匯率的明顯升值，不過有助於打開人民幣有漲有跌的雙向波動區間。
2024年12月，在美聯儲鷹派降息的影響下，市場重新定價今年較少的美聯儲降息次數，疊加“特朗普交易”有所延續，美元及長端美債收益率持續走高，外部環境對匯率形成壓力。內部來看，市場對中國央行降息的期待推動中債收益率的快速下行，助推中美利差的不斷走闊，不過央行穩匯率政策的持續發力使得人民幣匯率在主要貨幣中跌幅較小（圖表2）。
外部環境來看，美聯儲在2024年12月鷹派降息，疊加“特朗普交易”的延續及美國經濟表現偏強，美元的利率及匯率均有上行壓力。美元指數在12月走強約2.6%，十年期美債收益率亦明顯上行約40個基點，兩年期美債收益率走高12個基點。美股12月表現偏弱，VIX指數的上行或也在一定程度上推動了美元指數的走升。經濟表現方麵，美國11月的就業、通脹數據未明顯偏離市場預期，就業市場繼續溫和降溫，通脹下行的趨勢仍有待繼續確認，其餘經濟數據保持有較強的韌性。亞特蘭大聯儲的GDPNow預測美國四季度GDP實際增長在12月的大部分時期維持在3.1%及以上，整體強於11月的預測。
國內方麵，11月經濟數據顯示中國經濟增長動能較為有限，後續仍需財政、貨幣政策的進一步支持。目前來看，我們認為經濟增長的內生動能仍然有限，物價整體表現偏弱。資產價格方麵，12月境內市場情緒的樂觀程度有限，股市表現並不是特別積極，不過權益市場的跨境資金流出壓力相對溫和。而隨著市場對中國央行降息的預期有所升溫，中債收益率以較快的速率走低，這推動了中美利差走向較為極端的倒掛水平，且12月企業結匯意願可能較為有限，對匯率年末的支撐不甚明顯。在2024年12月內外部壓力有所增加的背景下，穩匯率政策的力度持續加大，匯率呈現波動趨小，貶值偏緩的特征，人民幣匯率在下旬被限製在7.30以內的區間窄幅波動。
1月，我們認為影響人民幣匯率的核心變量在於美元匯率、利率的走向以及國內貨幣政策如何發力，隨著波動區間的打開，匯率可能在7.30附近震蕩。若12月美國就業或通脹數據的降溫速率超乎市場預期，將有助於市場重新修正年內的降息路徑。目前OIS市場預期美聯儲將於6月降息一次，年內累計降息次數或不足兩次，這樣的幅度小於2024年12月美聯儲點陣圖的預期，我們認為市場降息預期可能有一定的修正空間，這可能有助於帶動後續美元匯率及利率的回落。另一方麵，中國後續的降息進程以及央行對債券收益率快速下行的管理舉措在1月也將更加清晰。整體而言，我們認為2024年12月美元匯率偏強、中美利差快速下行的情形在1月可能會出現邊際變化。不過由於穩匯率政策此前對於人民幣匯率的托舉效果較為明顯，我們認為即使美元指數出現一定程度的走弱，人民幣匯率的升值空間也可能是有限的。不過在樂觀情形下，若企業在1月如期釋放出季節性結匯需求，則我們認為人民幣匯率亦有一定的企穩乃至向下波動的空間。
圖表2：12月人民幣匯率與美元指數的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表3：12月外匯強弱變化圖
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表4：人民幣對一籃子貨幣在12月較強
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
人民幣匯率的波動空間或適當擴大
由於外部壓力的持續增加，以及內部因素的支撐力量不足，穩匯率政策力度在12月進一步明顯增加，我們認為較好地嗬護了市場匯率預期的平穩。具體而言，相關政策或包括1）逆周期因子調節規模的擴大；2）主要國有銀行外匯掉期操作的增強；3）離岸人民幣流動性的收緊；4）國有大行參與提供美元流動性等。
► 逆周期因子的調節規模趨於擴大，調節規模在12月下旬以來或穩定超過1，000點。彭博數據顯示，逆周期因子調節在12月以來進一步發力，調節規模不低。不過目前中間價隱含的匯率上界在7.33以上，對目前實際匯率水平尚未形成顯性約束（圖表5）。
► 掉期點持續走低，掉期隱含中美利差持續低於中美國債利差。隨著匯率壓力的增加，我們觀察到掉期點在12月繼續走低。
► 離岸人民幣流動性的收緊。在中美利差壓力依舊較大的背景下，美元的走強或帶來匯率預期的走弱。或為抑製離岸人民幣被做空的壓力，我們繼續發現離岸人民幣流動性在12月趨於收緊（圖表6）。
► 國有大行或提供美元流動性。據彭博報導[1]，12月來國有大行繼續在匯率貶值壓力趨大的背景下參與美元流動性供應。我們認為或對人民幣匯率起到了積極的支撐作用。
我們在此前的報告中指出，需關注人民幣匯率在7.30等關鍵點位附近如何變化，穩匯率政策思路是否會從“緩貶值”轉換為“穩點位”。在12月下旬以來，隨著臨近7.30點位，在岸匯率“穩點位”的特征愈發明顯，始終未突破7.30這一水平。不過進入2025年1月後，人民幣匯率出現“異動”，在岸人民幣在1月3日跌破了7.30，這是2023年以來首次突破該水平。
我們認為這或體現了政策思路的一些變化。此前人民幣匯率被壓製在7.2990附近的水平震蕩，令匯率形勢較為被動。從外部看，一方麵是美元越來越強，人民幣對美元穩定，對一籃子貨幣被動升值，對出口不利；另一方麵，人民幣對其他非美貨幣被動升值過多的話，市場或會認為人民幣匯率被高估，存在補跌空間，人民幣容易成為被市場重點做空的對象。這會導致後續穩定匯率預期的政策成本增大。因此，今年麵對多變的外部環境，我們認為還是需要在維護匯率預期穩定的背景下，盡可能讓匯率更靈活一些。用“運動戰”替代“陣地戰”，更靈活應對外部環境變化。
總體來說，我們認為讓人民幣匯率需要“動起來”，按照市場供求雙向波動。我們認為這對於遏製炒匯投機，擴大貨幣政策自主空間以及靈活應對關稅等外部環境變化都是有利的。
圖表5：逆周期因子調節規模有所擴大
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表6：人民幣掉期點趨於走低
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
國內經濟內生增長動能有待進一步支持
在“兩新”、“兩重”等政策支持下，國內11月的經濟數據表現平穩，維持較高的產出水平，不過物價的修複程度較為有限，私人部門的預期或有待進一步改善。
► 出口在11月保持較快增速。11月出口同比增速+6.7%（彭博預期+8.7%；前值+12.7%），進口增速-3.9%（彭博預期0.9%；前值-2.3%），出口保持較快增速，進口則表現欠佳。我們認為目前隨著海外降息周期的延續，主要海外經濟體的需求都有所恢複，外需對中國的出口或能形成一定支撐。
► 價格方麵，11月物價整體表現偏弱。11月CPI同比變動+0.2%（彭博預期+0.4%；前值+0.3%），核心CPI同比+0.3%（前值+0.2%）。CPI同比增速放緩的主因在於食品價格的走低，此外，家庭器具、交通工具和交通工具用燃料等項目同比變動-3.1%、-4.8%和-8.1%，也對同比增速形成拖累，不過其餘類別的增速亦不高。核心CPI兩年複合同比增速錄得+0.5%，較10月有所回升，我們認為後續需關注核心CPI回升的趨勢能否延續。
► 生產方麵，工業增加值同比+5.4%（彭博預期+5.4%；前值+5.3%），其中製造業（+6%）和高技術製造業（+7.8%）錄得較快增長，分行業來看，汽車製造業、計算機通信和其他電子設備製造業等或是受益於以舊換新等政策，均保持較快增速。
► 投資方麵，製造業投資維持較高增速，房地產則繼續較深拖累。1-11月累計固定資產投資+3.3%（彭博預期+3.5%；前值+3.4%），季調後環比+0.1%（前值-0.16%）。具體來看，製造業投資維持高增速，當月同比+9.3%（前值+10%），對全部投資增長的貢獻率為68.1%[2]，高於1-10月的65.6%[3]。基建投資累計增速+4.2%（前值+4.3%），或源於“兩重”政策的持續支持。此外，繼續受益於“兩新政策”支持，設備工器具購置累計增速維持+15.8%的較快增長，對全部投資增長的貢獻率為65.3%[4]，高於1-10月的63.3%[5]。
► 消費方麵，社零同比+3%（彭博一致預期+5%；前值+4.8%），我們認為11月社零增速的下滑主要或由於商品消費、尤其是線上商品消費的錯位，如11月限上單位商品零售額增速下滑至1.2%（前值6.8%），累計實物商品網上零售額增速走低至6.8%（前值8.3%）。不過，以舊換新政策繼續支持11月的社零增速，例如家用電器和音響器材類（+22.2%）、家具類（+10.5%）和汽車類（6.6%）等均錄得較高增速，國家統計局表示 11月汽車類商品帶動社會消費品零售總額增速加快0.5個百分點。在以舊換新政策的對衝下，社零的11月累計同比增速與10月保持一致，未出現明顯的下滑壓力。
我們認為，中國11月經濟數據整體延續此前的改善趨勢，不過較為依賴“兩新”、“兩重”政策的支持，生產的增長仍強於內需的增長。具體來看，國內11月經濟數據繼續呈現出“兩新”、“兩重”政策對消費和投資等內需領域表現的顯性支撐。例如以舊換新政策補貼對社零增速的推動，設備更新對設備工器具及製造業投資的支撐，以及“兩重”政策對於基建投資的支持。不過，我們認為相關政策對於生產端的改善或具有更大的效果，對居民端的收入預期改善等效果或較為有限。因此，盡管生產、消費及投資等數據相對穩定，我們認為內需的改善仍有較大空間。這具體體現為物價增速持續處於偏低水平，房地產投資數據也有較大修複空間。因此，我們認為經濟改善的速率和力度仍有賴於穩增長政策的持續發力，通過多重舉措維持經濟增速，繼續改善居民收入預期，推動物價的溫和回升。若國內經濟增速改善的預期能夠延續，或有助於風險資產的風險溢價，並吸引跨境資金流入，對人民幣匯率有望形成一定支撐。
國際收支壓力溫和，資金外流趨勢延續
三季度國際收支整體穩健，不過資金外流的壓力較為明顯。具體來看，受益於2024年出口表現較好，三季度經常項目下的貨物貿易差額錄得2，299.2億美元，為曆史最高值，而服務貿易和二次收入等表現穩定，這帶動經常項目差額升至1475.8億美元，為曆史次高。同時，非儲備性質的金融賬戶出現較大幅度的淨流出，幅度為1655.8億美元，為曆史新高，其中資產減少約1279.3億美元，負債減少約376.5億美元，顯示內資外流的壓力或更為明顯。差額主要源於其他投資變動-1，126億美元，占非儲備性質的金融賬戶變動的約68%。其中流出較為明顯的包括貨幣和存款、貿易信貸和其他項，分別占其他投資差額的27.2%、20.4%和46%。我們認為變動的原因或與彼時企業的匯率預期及結匯需求的變化相關。
11月跨境收支方麵，銀行代客結售匯順差規模收窄，整體表現較為穩健。11月順差約41.4億美元，較10月的157.6億美元進一步減少，不過在年內仍屬較高水平，變動主要源於貨物貿易順差減少約116億美元至335.4億美元，證券投資逆差增加33.4億美元至64.5億美元（圖表7）。其中銀行代客結匯約1，980.7億美元，較10月減少97.7億美元，其中貨物貿易（環比減少96.7億美元）和證券投資（環比減少44.6億美元）是主要減少項，代客售匯約1939.3億美元，較10月小幅增加18.5億美元，主要是貨物貿易購匯環比增加19.2億美元。11月結匯率方麵，由於外幣收入減少幅度更大，結匯率較10月上升0.2個百分點至64.6%（圖表8）。
涉外收付款方麵，11月錄得逆差195億美元，環比明顯減少約522.8億美元，我們認為外資減持境內人民幣債券或是重要原因（圖表9）。具體來看，11月涉外收付款中的證券投資（-456.7億美元）、收益與經常轉移（-171.8億美元）、直接投資（-169.5億美元）等均錄得較大規模逆差，貨物貿易（665.6億美元）順差亦較10月明顯減少（圖表10）。
圖表7：11月銀行代客結售匯差額相對穩定
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：結匯率維持在較高水平（截至2024年11月）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：11月外資持有境內債券規模繼續減少
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表10：銀行代客涉外收付款差額轉為逆差（截至2024年11月）
資料來源：Wind，中金公司研究部
關注內外部政策預期變化
展望1月，我們認為影響人民幣匯率的核心變量將是美元匯率、利率的走勢，以及國內政策預期的變化。前者主要包括美國12月就業、通脹等數據走勢，後者則包括貨幣、財政政策如何進一步發力。我們認為若美國就業或通脹數據出現一定的降溫跡象，市場有望修正當前對於美聯儲偏少的降息預期，進而帶動美元指數及美債收益率有所下行，並給人民幣匯率帶來一定支撐。
近期在岸人民幣匯率向上突破了7.30的點位，顯示匯率波動或將有所放大，不過我們認為穩匯率政策仍將保持發力，匯率貶值的速率大概率將是偏緩的，匯率預期將保持穩定。近期中國人民銀行貨幣政策委員會召開2024年第四季度例會[6]，會議繼續強調“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理”，“堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期並自我實現，堅決防範匯率超調風險”。2025年中國人民銀行工作會議亦繼續強調[7]在2025年，將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防範匯率超調風險。我們認為近期央行鮮明的態度或表明了後續仍將保持較強力度的穩匯率。若美元匯率、利率能夠在1月趨於走低，且國內市場利率快速下行的趨勢能得以緩解，我們認為人民幣匯率的下跌壓力整體將是有限的。在樂觀情形下，若企業在1月如期釋放出季節性結匯需求，則我們認為人民幣匯率亦有一定的企穩乃至向下波動的空間。
美元指數
1月預測區間：107 -110；
一個月中樞：108.5
► 24年12月美元一路走高，美聯儲FOMC會議上傳遞出鷹派信號，而市場對其在25年的降息預期逐步回落的背景下，美債利率的強勢支撐了美元。另一方麵，特朗普當選總統後市場對其關稅政策對抬升通脹的預期明顯提高，美元指數一度走高至近兩年的高點109上方附近。
► 1月末即將召開的FOMC會議是美聯儲今年第一次會議，市場目前並沒有任何降息預期，投資者需要關注本次會議前公布的非農就業數據以及最新的通脹數據，尤其前者可能會對1月美聯儲能否暫停降息的決定產生關鍵的影響。
24年12月美元大幅走高 美元在12月的走強更多受到美聯儲在12月FOMC會上傳遞出鷹派信息後，市場對其降息預期明顯回落的影響，而在此背景下，美債利率的持續上升同樣帶動了美元的一路走高。此外，美國經濟數據的整體走強也對美元產生了支撐，而特朗普正式上任前市場對其關稅政策可能給通脹帶來的支撐也支撐了美元的走強，最終美元在12月表現突出，在G10貨幣中領漲（圖表11）。
美國通脹下行受阻 11月美國CPI超預期反彈，同比增速錄得2.7%，符合市場預期但高於前值的2.6%；核心通脹增速錄得3.3%再次和市場預期以及前值持平；11月PPI同比增速錄得3%，明顯高於前值的2.4%以及市場預期的2.6%，核心PPI同比增速錄得3.4%，同樣高於前值的3.1%（圖12）。而12月末公布的美聯儲青睞的PCE通脹指標顯示，11月核心PCE物價指數同比增速符合前值錄得2.8%，環比增速則錄得0.1%，低於市場預期的0.2%和前值的0.3%。而12月密歇根大學調查的未來一年消費者對通脹的預期錄得2.8%的增長（低於前值的2.9%）。總體看，美國通脹下行的大趨勢在12月有所受阻，甚至有反彈跡象。如果本月即將公布的通脹數據繼續顯示出粘性，那麽市場可能因此繼續減弱對美聯儲今年降息的預期。
美國經濟整體維持強勢 美國11月非農就業人口大幅增長了22.7萬人，超過市場預期的20萬人，同樣高於前月受到颶風擾動的1.2萬人；不過失業率意外走高至4.2%，超過市場預期以及前值的4.1%；時薪同比上漲4%，超過市場預期的3.9%但和前值持平。不過周度的高頻數據顯示，12月月內首次申請失業救濟的人數持續下降，最近公布的截至12月28日當周的首次申領失業救濟人數減少了9，000人，下降至21.1萬，低於市場預期的22.1萬。此外，Markit公布的12月最新PMI數據依舊維持強勢，尤其服務業PMI更是創下2021年10月以來的最快增長，綜合PMI也漲至2022年3月以來的最高水平。具體看：12月Markit製造業PMI初值錄得48.3，不及市場預期的49.5和前值的49.7。服務業PMI初值錄得58.5，創下2021年10月以來的新高，大幅高於市場預期的55.8和前值的56.1。綜合PMI初值錄得56.6，也創下2022年3月以來的新高，同樣明顯高於市場預期的55.1和前值的54.9（圖13）。而隨後公布的11月零售銷售環比則增加了0.7%，創下了2024年9月以來的新高，高於市場預期的0.6%。前兩個月的零售數據也有所上修；剔除汽車和汽油後的零售銷售增長了0.2%，雖然低於市場預期的0.4%，但這是連續第二個月錄得0.2%的增長。向前看，美國經濟數據在25年首月的表現（尤其即將公布的非農等和勞動力市場相關數據）可能會對美元走勢產生關鍵影響。
12月FOMC會議釋放鷹派信號 美聯儲在24年12月的FOMC會議上如期再次降息25基點，但卻明顯傳遞出鷹派信息。首先，本次會議的FOMC會議聲明中，美聯儲在提到考慮未來利率調整時，新增了“程度”和“時機”的表述，而這也說明美聯儲對未來的降息會變得更加小心謹慎。其次，點陣圖方麵本次會上美聯儲官員上調了2025年、2026年和2027年三年的利率預期水平，這也說明美聯儲對未來三年降息的預期力度明顯削弱。另外，美聯儲會後公布的經濟展望顯示，美聯儲官員上調了今明兩年的GDP增長預期，下調了今明兩年的失業率預期，上調了今明後三年的PCE通脹預期和核心PCE通脹預期。最後，新聞發布會上鮑威爾表示[8]本次會議作出的降息決定比較艱難（“a close call”），在實現控製通脹和促進就業的雙重目標方麵，美聯儲所麵臨的風險已經大致平衡，控製通脹已經取得顯著進展。在進一步降息之前，需要看到通脹方麵更多的進展。總體看，我們認為本次FOMC會上美聯儲傳達出了較為明顯的鷹派信號，而目前OIS市場僅僅預計美聯儲在2025年降息40個基點。在此背景下，美債利率在12月連續走高，而美元也獲得了支撐持續走強。
關注本月FOMC會議 我們認為本次議息會議有如下關注點：1． 是否降息。考慮到美聯儲在上次會議上傳達出的謹慎信號，本次會議上按兵不動的概率明顯加大。而即將公布的12月非農就業數據以及隨後的通脹數據顯得尤其關鍵，如果數據可以確認通脹近期的粘性有所繼續，那麽美聯儲很可能在1月FOMC會議上暫停降息。而目前OIS市場對1月FOMC會議上再次降息也沒有任何預期，對今年全年也僅僅有40基點左右的降息預期（圖14）。2．發布會上鮑威爾的表態。考慮到近期美聯儲多位官員不急於降息的表態，本次FOMC會後鮑威爾對未來利率路徑的措辭尤其關鍵，如果美聯儲本次會議前公布的就業和通脹數據都支持美聯儲按兵不動，那麽我們認為，鮑威爾可能會再次強調 FOMC未來不會急於求成，將循序漸進的調整貨幣政策立場，那麽市場可能會做出偏鷹派的解讀。
關注特朗普交易能否延續 11月美股大選塵埃落定後，市場對特朗普有關關稅政策可能會推高通脹的預期帶動美元保持強勢，而美股也在11月當月內大幅走強。不過，美股在12月出現了明顯的回落，標普500指數12月份累計走低2.43%。道瓊斯工業平均指數12月份累跌4.28%。納指則累跌1.2%左右。市場風險偏好在12月月內的回落一定程度上助推了美元的走高，VIX指數也一度在12月月內明顯走高（圖表15）。向前看，考慮到市場對特朗普有關關稅政策的預期已經持續推高了美元走強，我們需小心新總統上任後美元多頭獲利了結而帶來的風險。
關注勞動力市場的最新動態以及美元的回調風險 考慮到近期美國通脹的反彈，本月初即將公布的12月非農就業數據可能會對市場對美聯儲的降息預期產生關鍵影響。考慮到目前市場對美聯儲全年僅有2次不到的降息預期，我們認為如果數據顯示勞動力市場意外走弱，尤其如果失業率數據走高，那麽市場可能會加大對美聯儲的降息預期。而這也可能會限製美元近期的持續走強。
圖表11：G10主要貨幣12月變動（%）
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表12：美國CPI和PPI同比增速放緩
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表13：美國PMI
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表14：OIS市場對美國聯邦基金利率的預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表15：標普500指數vs VIX指數
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
/美元
1月預測區間：1.01-1.06；
一個月中樞：1.04
► 歐元區經濟數據在12月繼續走弱，ECB在24年12月議息會議上鴿派降息後，市場對其在25年的降息預期繼續維持在高位，OIS市場目前對ECB今年的降息預期依舊維持在100基點左右，而這也壓製了歐元持續走低。
► 歐元區核心通脹在24年年末展示出一定粘性，本月市場重點關注最新通脹數據以及月末的ECB會議，尤其拉加德在發布會上是否暗示今年會持續降息，雖然目前市場對歐央行今年降息預期明顯高於美聯儲，但考慮到歐元近期的持續走低，我們需警惕歐元/美元短線技術性反彈的可能。
12月月內大幅走低 歐元區經濟數據繼續超預期走弱，而12月ECB會議鴿派降息過後市場對其在25年的降息預期也一直保持在高位，而這也使得歐元一路走低，並且在上周一度走低至最近2年內低點1.02附近，而市場風險偏好在12月月內的走低同樣壓製了歐元。截至1月3日收盤，歐元對美元走低1.8%左右。
歐元區經濟數據略微好轉 以PMI數據為代表的歐洲經濟數據在12月並未明顯好轉，12月歐元區私營部門仍處於收縮狀態，但萎縮幅度低於預期，其中服務業的貢獻大於預期。但製造業持續低迷。這也帶動了歐元在11月的大幅下跌。具體看，歐元區12月服務業PMI初值錄得51.4，高於預期和前值的49.5。製造業PMI初值錄得45.2，持平於預期和前值。綜合PMI初值錄得49.5，高於預期和前值的48.3（圖表16）。但與此同時，歐元區最大經濟體德國的商業活動卻連續第6個月出現萎縮，製造業的衰退仍在持續但幅度有所減弱。具體看，德國12月服務業PMI初值錄得51，高於預期和前值的49.3。製造業PMI初值錄得42.5，高於市場預期和前值的43。綜合PMI初值錄得47.8，高於市場預期和前值的47.2。另一個關鍵成員國法國的商業活動水平同樣進一步萎縮。但服務業的收縮速度有所放緩，具體看，12月製造業PMI初值錄得41.9，低於市場預期和前值的43.1，而這也是最近55個月以來的新低。服務業PMI初值錄得48.2，高於市場預期和前值的46.9，但依舊處於枯榮線之下。綜合PMI初值錄得46.7，略高於市場預期的46。在此背景下，歐元區花旗宏觀經濟意外指數在12月月內出現一定的反彈跡象，而如果這種趨勢可以持續，那麽歐元可能會迎來一定的反彈（圖表17）。
歐元區通脹下行遇阻 歐元區11月通脹同比增速符合預期錄得2.2%（低於前值的2.3%）而環比增速則和前值的-0.3%保持一致；不過歐央行更關注的核心CPI同比增速錄得2.7%，和前值持平（圖18）。目前來看，核心通脹依舊展示出來一定粘性（核心通脹自24年3月以來就沒有繼續延續此前下行的趨勢，11月核心通脹依舊維持在2.7%附近這一水平）。市場將尤其關注本周即將公布的12月最新通脹數據，雖然2%通脹目標可能勝利在望，但我們認為還沒有到觸手可及的地步。考慮到12月汽油零售價上漲了近1%，市場目前預期12月CPI可能同比上漲2.4%，升幅高於前月的2.2%。而市場預計核心通脹可能繼續會保持在2.7%。在此背景下，市場ECB今年年內的降息預期繼續維持在100基點的水平，而目前OIS市場已經完全計價了本月ECB再次降息25基點（圖19）。
歐央行12月會議釋放鴿派信號 2024年最後一次議息會議上，歐央行如期降息25基點，但總體釋放出鴿派信號。一方麵，歐央行利率前瞻措辭的改變暗示了未來繼續寬鬆的路徑，而歐央行同時也下修了對通脹/GDP增速的預測，另外一方麵，新聞發布會上拉加德的發言也更偏鴿派。12月會後，市場一度預計今年1月會議上歐央行可能大幅降息50基點。而這也助推了歐元的一路下行。
關注1月歐央行議息會議 我們認為本月的議息會議有如下看點：1．降息幅度 雖然去年12月議息會議之後，市場對本月議息會議上大幅降息的預期一度走高，但我們認為近期通脹數據展示出的粘性並沒有給出歐央行管委大幅降息的緊迫性，而考慮到12月汽油零售價格明顯上漲，我們認為12月的通脹可能會繼續支持歐央行逐步降息。因此，我們認為本月ECB大概率依舊會降息25基點。2．拉加德發布會上的表態 我們認為拉加德可能依舊會在發布會上強調未來的利率路徑取決於數據而並不會給出明確的前瞻指引，但她有關歐元區經濟前景的措辭值得市場關注。12月會後的發布會上，拉加德對經濟的前景並不樂觀，如果她在本月的發布會上對這樣的態度有所改變，那麽市場可能會做出鷹派解讀。
關注德法政壇對歐元的潛在影響 法國新任總理Bayrou將會在本月開始向國會遞交並對其新預算案進行推介，其主張將會在2月前協商各方黨派並達成最終協議，目前法德10年利差仍舊維持在去年11月末以來的較高水平，這也顯示出市場對法國政治風險的擔憂依舊沒有完全消退。考慮到歐元目前已經計價了較多利空，如果最終新政府順利通過預算案，那麽歐元可能會迎來一定程度的反彈。同樣，德國將會在2月舉行大選，目前市場對此並未產生過多擔憂，但聯合不同黨派組建新政府可能並不會一帆風順，我們需警惕政治不確定性對歐元帶來的潛在影響。
警惕歐元的技術性反彈 考慮到歐美央行貨幣政策的分化（市場預期2025年年內歐央行的降息幅度大概率會超過美聯儲，本月歐央行可能再次降息而美聯儲可能按兵不動），歐元/美元本月或許較難走出突破性的反彈行情。不過，考慮到市場對歐央行較為激進的降息預期（市場目前預期ECB年內降息100基點）以及歐元近期的持續下行，我們需警惕歐元在月內出現技術性反彈的可能性。如果歐元空頭無法跌穿1.02附近支撐，那麽價格可能會迎來一定的反彈行情。
圖表16：歐元區PMI
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表17：花旗宏觀經濟意外指數vs歐元/美元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表18：OIS市場對ECB降息路徑的預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表19：歐元區通脹
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
美元/日元
1月預測區間：150-162；
一個月中樞：158
►12月： 美日貨幣政策分化帶來日元進一步貶值
► 1月：關注日本“春鬥”相關信息以及日本央行1月會議
12月日元繼續貶值 12月初美日匯率始於150附近，此後受美國利率上行影響日元繼續貶值至154附近，此後12月19日日本央行在議息會議中超預期的偏鴿態度帶來了日元進一步貶值至157附近。12月下旬之後市場交易逐步減少，美日匯率最終收盤於158附近。12月期間整體是強美元的背景，美元繼續成為該月的最強貨幣，日元在G10貨幣中排名中等靠後，主要原因來自於偏鴿的日本央行的態度。整體來看，12月期間美日匯率同美日10年息差以及美日匯率12個月掉期點都存在較大關聯 （圖表20、圖表21），反映出市場對美國與日本的貨幣政策預期的變化。此外，截至12月31日（周二）投機資金對日元的淨空頭有所擴大（圖表22），反映出此美日貨幣政策分化背景下投機性資金對日元一定看空的態度。
日本央行偏鴿 日本央行12月會議維持政策利率在0.25%不變，但會後記者招待會中植田行長發言邊際偏鴿，我們認為植田行長偏鴿的發言可能同此前美股發生明顯下跌有關，日本央行自2024年7-8月之後比較留意市場波動。對過去10年貨幣寬鬆的多角度回顧顯示“非傳統貨幣政策”起到了一定效果但也帶來了一定副作用，相關內容支持日本央行進一步加息。詳情參考《中金看日銀#54：24年12月會議回顧-偏鴿的維持不變、1月會議綜合判斷》。植田表示[9] “經濟與通脹符合日本央行的預期，但是距離我們下決心可以再度加息，可能還缺乏一些火候（one notch），我們還想觀察工資上漲的可持續性”。我們認為日本的經濟與通脹在趨勢上符合加息的狀況，但是日本央行距離決定進一步加息還需進一步信息支撐，其中工資上漲是重要判斷因素。12月25日植田行長在日本經團聯做出了演講，主要內容同12月會議基本無異。
日本通脹持續 日本公布了11月的全國通脹數據，11月日本綜合CPI同比為2.9%，在主要發達經濟體中處於最高水平（圖表23）。11月通脹相較10月出現明顯反彈的原因在於政府對能源的補貼結束，11月的數據更加反映出日本通脹的真實水平。區分物品與服務來看，二者的通脹反彈壓力都較為明顯（圖表24）。日本還在月底公布了12月東京地區的CPI數據，受能源補貼結束的影響，包含能源的CPI項目相較上月有了明顯的抬升（圖表25）。我們認為日本的通脹水平支持日本央行在2025年繼續貨幣政策正常化。
石破茂支持率依舊處於低位 過去日本各個內閣的支持率都存在“開頭即巔峰”的特征，而石破茂政權開頭數月的支持率依舊處於相對偏低的位置（圖表26）。此外，最近三個月自民黨的支持率也持續走低，與此相對國民民主黨的支持率則持續上行。
1月留意日元波動 參考過去日元的走勢，我們認為發現日元存在1月內易走強的季節性特征，但該特征在2024年1月並未體現。我們認為日本央行下次加息或在25年1月會議，但也不排除延後至3月會議加息的可能性，今後加息幅度或為25bps，市場需留意相關時間。此外日本2025年“春鬥”的相關信息也會自1月相繼出爐。我們認為月內美日匯率的區間或在150-162，中樞或在158。
圖表20：美日匯率與美日10年息差的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表21：美日匯率與美日匯率12個月掉期點的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表22：杠杆基金對日元淨頭寸與美日匯率的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表23：主要發達經濟體CPI同比走勢
資料來源：總務省統計局，中金公司研究部
圖表24：日本物品與服務通脹的同比走勢
資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部
圖表25：日本各類通脹的同比走勢
圖表26：日本內閣支持率的走勢（%）
資料來源：NHK，中金公司研究部
附錄
本月重要日程
圖表27：本月重要日程
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
外匯期貨頭寸觀察
2024年12月，由於美聯儲偏鷹派降息，市場較快定價了2025年美聯儲較少的降息次數。且美國經濟在12月表現出一定的韌性，並與其他主要國家形成一定分化，這帶動了美元匯率、利率在12月均趨於走高，非美貨幣普遍出現一定的貶值壓力。在這樣的背景下，我們發現市場持有的美元頭寸在12月升至曆史較為極端的水平，類似的還包括日元，或是由於市場普遍預期其加息的時點已愈發臨近。加拿大元、和歐元的頭寸則處於曆史較低水平，或與其偏弱的經濟增速相關，其中12月經濟數據顯示[10]新西蘭經濟已陷入技術性衰退。
圖表28：主要貨幣的淨頭寸/未平倉量的百分位數（為反轉信號指標，其值過高或過低時易出現反轉）
注：百分位數為相較過去三年的百分位數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表29：芝商所（CME）非商業持倉美元淨頭寸的推移（單位：合約數）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表30：芝商所（CME）非商業持倉歐元淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=125，000歐元）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表31：芝商所（CME）非商業持倉日元淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=12，500，000日元）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表32：芝商所（CME）非商業持倉淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=62，500英鎊）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
期權觀察
風險逆轉期權
美元/人民幣：在12月緩步走低，這與人民幣匯率同期的貶值走勢相反。我們認為主要原因或是央行的穩匯率舉措有效穩定了市場的預期。
歐元/美元：12月走勢趨於平穩，與歐元匯率的下跌走勢形成背離，或顯示目前市場對於歐元匯率預期相對平穩。
美元/日元：出現小幅的升高，與日元匯率的走勢相對一致，不過變化幅度相對較小，或顯示市場對於日本央行後續加息的期待。
圖表33：歐元美元風險反轉期權
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表34：美元日元風險反轉期權
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表35：美元在岸人民幣風險反轉期權
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
隱含波動率
美元對人民幣：美元對人民幣的隱含波動率出現了小幅的走高，不過幅度並不明顯，我們認為或是穩匯率政策的發力有效穩定了市場的匯率預期所致。
歐元對美元：歐元對美元的隱含波動率小幅走低，不過幅度較為有限，延續了此前相對平穩的波動。
美元對日元：的隱含波動率同樣趨於走低，變化相對溫和，顯示市場預期的穩定。
圖表36：美元在岸人民幣隱含波動率⠯）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表37：歐元美元隱含波動率⠯）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表38：美元日元隱含波動率⠯）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
參考來源
[1]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SPCIBUT1UM0W
[2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202412/content_6993109.htm
[3]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html
[4]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202412/content_6993109.htm
[5]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html
[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html
[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557009/index.html
[8]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241218a.htm
[9]https：//www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k241219a.pdf
[10]https：//www.news.cn/world/20241220/5d52752b77424afabb0ad5fb4e91bc10/c.html
本文摘自：2024年1月5日已經發布的《特朗普就職月，美元能否延續強勢》
李劉陽（分析員）SAC 執業證書編號：S0080523110005⠓FC CE Ref：BSB843
丁⠠⠧‘ž（分析員）SAC 執證證書編號：S0080523120007⠓FC CE Ref：BRO301
王⠠⠥† （分析員）SAC 執業證書編號：S0080523100003
施⠠⠥‚‘（聯係人）SAC 執業證書編號：S0080123040056
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（轉自：中金外匯研究）
